平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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